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By aassdd
at 2020-09-12 • 0人收藏 • 867人看过
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原标题：【国君策略】如何理解人民币升值，外资却在卖股票
来源：谈股问君
人民币升值，外资却减持中国股票，原因几何？关键在于不确定性环境中，外资风险偏好下降，重仓股高估值隐含的预期收益降低与风险补偿不足。中期仍看好增量流入。
逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差高位，外资却在卖股票。近两个月，FICC市场有两个重要的变化，一个是人民币升值，接近6.8；一个是中美利差扩大，创10年新高。人民币升值预期下中国资产吸引力上升成为市场关注的焦点，但与之相对的是近两个月来以北上资金为代表的海外投资者持续抛售A股，成为当前A股市场微观结构恶化不可忽视的力量，逻辑与现实的背离困扰诸多国内投资者。
汇率与股票投资，并非因果关系，需审视定价驱动是否同源。跨资产的变化，是投资者内心世界与投资逻辑在不同资产类别上的投射。定价驱动可同源，可非同源，也可相互影响。汇率短期变化表达了国别之间宽松预期/通胀预期/增长预期/风险预期的差异，也能够影响股票定价的分子端与分母端预期。中期视角看，汇率升贬值预期与海外权益资本流入之间存在同向的相关关系，即人民币升值预期上升，海外资本边际流入。2018年前这一关系显著，2018年后出现多次背离（贬值-资本流入），主要原因在于以MSCI指数A股扩容纳入为代表的中国资本市场开放加速深化，外资“增配中国”的优先级高于预期收益。
理解当下背离一：海外投资者风险偏好下降。股票是风险资产，相对于2018-2019年海外投资A股的“逆流而上”，2020年全球指数纳入扩容暂告段落，外资流入“趋势项”弱化，更显主动。7月中旬以来监管、流动性收紧预期与中美风险短期难以证真/证伪下，海外投资者风险偏好下降。有两个表征：1）作为风险度接近于0的中国利率债券，外资大幅净增持，区别于有风险特征属性的股票净抛售。2）对流动性与风险更敏感的海外热钱/博弈型投资者大幅减持，成为2020年7月中旬来北上资金大幅净流出波动的主要边际力量。在人民币资产升值的预期下，外资在不同风险特征的资产类别中的投资行为与对风险敏感的博弈型海外投资者行为恰恰反映其风险偏好的下降。
理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足。我们独家的外资偏好组合估值显示外资重仓股估值已达沪港通开通以来新高，并于4月后快速拉大与非重仓股的估值差异。估值贵不是卖的理由，而是相对于利率上升（债券配置价值上升）与风险预期的变化，当前其重仓股偏高的估值隐含的预期收益下降，风险溢价接近历史低点补偿不足，进而北上流入波动。
展望未来：海外投资者中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入。7月来低风险特征且受益于经济修复的顺周期成为配置型外资的边际增持方向。可看出，配置型外资在股票资产内部的选择与外资在不同资产类别选择思路是相同的。人民币升值，外资抛售股票，综上所述症结在于风险预期。展望未来短期核心在于风险预期的边际：一是中美关系边际改善；二在于市场风险逐步释放（预期低点）。中期仍看好开放逻辑下的增量流入。
1． 逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差走阔，外资却在卖A股股票
2． 汇率与股票投资：并非因果关系，需关注定价驱动是否同源
3． 理解当下背离一：源于海外投资者风险偏好下降
4． 理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足
5． 展望未来：外资中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入
1． 逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差走阔，外资却在卖A股股票
跨资产的重要变化：人民币相对美元升值，中美长债利差逾近十年高位。在FICC市场，汇率与利率两个资产类别在过去的两个月中发生了重要的变化，美元兑人民币接近6.8，中美10年期国债利差达到近10年的新高。以上的这种变化来自于中国相对于美国更快的经济修复，更早的对货币政策与流动性预期调节和管理，以及中国扩张的经常账户顺差。
但与之相对的是，以北上资金为代表的海外投资者却在抛售中国A股。人民币升值+中美利差扩大，其隐含的是人民币资产的预期收益和配置价值在提升，市场中也有诸多学者与投资者看好人民币升值下的资本流入。但是在近两个月，尤其是股票市场，以北上资金为代表的海外投资者却抛售A股股票，净流出波动也较大。逻辑与海外投资者行为之间形成了一个背离，在广泛路演交流中我们发现这一现象困扰了众多投资者。
2． 汇率与股票投资：并非因果关系，需关注定价驱动是否同源
汇率、利差对海外权益资本流入之间并非因果关系，应关注定价驱动是否同源。投资者存在一个误区，认为人民币汇率贬值/升值与股票市场海外资本流入之间存在因果关系。但并非如此，包括利率在内，均为投资者内心世界与投资逻辑在不同资产类别上的投射，它的驱动可以是同源的，也可以是不同源的，也能够相互影响，如人民币升值预期能够增厚权益投资预期收益。
从中期的视角去看，汇率升贬值预期与中国股票市场海外资本流入之间存在一个同向的相关关系，即人民币升值预期上升，资本边际流入。汇率变动的背后，是国别之间竞争优势的相对变化。经典的理论描述了一个基本的框架，比如购买力平价理论、利率平价理论等。就实际投资层面更为具体的而言，汇率变动表达了国别之间宽松预期、增长预期、通胀预期与风险预期等因素的差异。这些因素同样能够驱动股票定价DDM的分子端与分母端的预期，进而推动海外权益资本的流入流出，体现出一定的同向性。从中期维度，我们能够看到人民币升/贬值预期与股票市场海外资本流入的同向关系，人民币升值预期提升，资本边际流入。
过去两年以来，海外投资者“增配中国”优先级高于预期收益，造成了相关关系的一定背离。我们刚才讨论了从中期的维度看人民币与海外权益资本流入之间存在相关关系，这一关系在2018年以前具有一致性，但2018年以后时常出现背离（图4）。比如，2018年人民币贬值而外资同期大幅净流入，2019年6-8月人民币贬值外资同期也是大幅净流入。这一关系的背离干扰了诸多投资者理解人民币升贬值预期与海外权益资本流入的关系。逻辑和现象背离的背后，有一个重要的因素是过去两年以来中国资本市场开放提速过程当中，全球资本增配中国的优先级要高于资产收益的考量。尤其是，2018年中以来多轮的以MSCI、FTSE等为代表的国际指数纳入A股与扩容为同期中国A股市场带来了较大规模的增量资金，在相应的时间节点上可以看到北上资金净流入周期项的大幅脉冲（图4红色三角标记）。
3． 理解当下背离一：源于海外投资者风险偏好下降
本轮人民币升值，海外投资者卖出中国A股。如何理解？首先是源于流动性收紧与风险预期下，海外投资者风险偏好下降。首先我们要明确的一点是，股票资产是风险资产，不是无风险资产。相对于2018-2019年风险冲击过程中海外投资者对A股投资的“逆流而上”，一个重要的制度环境在于，各大国际指数A股纳入扩容告一阶段，2020年海外权益资本流入更加的凸显“主动化”，在上文中提到的趋势项流入的力量边际减弱。这是我们看到，2020年以来北上资金时常“大进大出”、“快进快出”现象的重要原因与驱动变量。其次，自7月份以来，监管降温、大小非解禁、中国货币政策边际收紧，而美国大选为时尚早且摩擦不断，中美关系边际恶化的风险无法在短期证实或证伪，因此海外投资者的“风险评价/风险偏好”也不能够有效的降低。
一个典型的参考系在于，低风险特征的资产类别被海外投资者大幅增持。在人民币升值+中美利差高位的组合下，近两个月来风险度接近于0的中国利率债券获得了海外投资者的大幅净买入，与之相对的是具有风险特征属性的股票被抛售。在人民币资产升值的预期下，海外投资者在不同资产类别中的投资行为恰恰反映了海外投资者风险偏好的下降。我们在上文中所提的，人民币升值、利差扩大所驱动的逻辑与海外投资者卖出股票的逻辑可以非同源，因此导致了背离。
另一个参考系则在于，在海外投资者当中对风险和流动性更为敏感的热钱/博弈型投资者是近两个月以来北上资金“大进大出”的主要边际力量。不同托管机构类型的北上资金风格有较大的差异，托管于外资银行的北上资金从2018年MSCI纳入A股扩容以来，保持一个稳定持续的净流入，偏向配置型。与之相对的是，托管于外资投行的偏博弈/热钱的海外投资者则对风险和流动性较为敏感，在2020年7-8月更是表现为大进大出，快进快出，成为影响北上资金大幅波动的主要边际力量。从该类资金特性以及近期变化也能够体现出北上资金的风险偏好下降。
4． 理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足
海外投资者重仓股高估值隐含的短期预期收益下降。我们在2019年6月的专题报告《海外资本流动的驱动、配置、择时与展望》中讨论了海外投资者择时的两个基准，一个是景气周期的方向，另一个是估值水平的高低，更重要的是估值水平下隐含的预期收益的高低。2020年4月至今，我们通过外资偏好组合（见下图注）以及MSCI质优100成分来表征外资的持仓总体估值结构，可以看到：1）不论是外资偏好组合，还是MSCI质优100成分，估值水平均已达到较高的水平。外资偏好组合估值达到了有沪港通历史以来的最高值，这与宽松预期下全球龙头股票估值攀升总体也是一脉相承的。2）重仓股相对非重仓股的估值差异快速扩大。持仓更为集中的外资偏好组合（其标的覆盖了60%以上的持仓市值），与更为宽泛的MSCI质优100相比，估值差异不断扩大。值得注意的是，海外投资者持仓的重仓股估值偏高，但是估值水平的高低并不意味着投资行为的定向变化，就像股票估值贵可以更贵，便宜可以更便宜。而是在于，在股票资产的内部，7月以来流动性收紧预期与风险环境的变化使得投资者分歧从扩大走向一致，对高估值股票的容忍度在降低，同时表明投资者对重仓的高估值股票隐含的预期收益下降。
从跨资产的角度看，北上投资者持有的重仓股风险溢价水平低，也就意味着相对于债券而言，该重仓结构在面对风险环境下的风险补偿不足。我们在上文从不同资产类别风险特征的角度讨论了近期在人民币升值过程当中海外投资者在不同资产类别的投资行为，倾向于风险特征更低的中国债券资产。除了风险特征之外，我们认为，还有一个重要的因素是在于当前海外投资者重仓股高估值所隐含的风险溢价较低，尚不足以在中美关系尚且紧张时期提供足够的补偿。且相对于受益于利率上升配置价值提升的债券类资产，该重仓股在当前阶段的配置价值优势下降。
5． 展望未来：外资中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入
从短期维度，外资流入的修复核心在于风险预期的边际。人民币升值，外资抛售A股，我们在上文中核心讨论了主要的症结在于流动性与风险预期。因此，在人民币升值与中美利差走阔的过程当中，海外投资者选择了风险度更低且预期回报更优的债券资产。从短期的维度，我们认为短期的维度外资流入的修复与否核心在于风险预期，一看中美关系边际缓和/改善的节点；二看市场风险释放的水平是否足够（预期低点）。
但是，当前的风险预期并不意味着外资将系统性的减持中国股票，配置结构在目前更凸显重要性。中国资本市场开放化的进程仍在深化，我们认为从长周期的维度海外投资者增持中国A股的趋势并没有结束。尽管从7月中旬至今，我们看到了北上投资者尤其是博弈型投资者的“大进大出”，但与之相对的是配置型的投资者仍在持续不断的买入A股。不同之处在于相对于二季度全面增持，当前配置型海外投资者的投资结构开始分化，具有低风险特征、高安全边际、受益于经济修复的顺周期板块成为近两个月以来配置型投资者主要的增持方向，而其重仓的消费与金融板块正经历逐步的减持过程。我们也可以发现，配置型海外投资者在股票资产内部的选择与外资在不同资产类别中的选择的思路是相同的。但是，从中长期的角度，中国市场开放的红利还未结束，金融市场的供给侧改革以及优质公司上市进程也正在加速，仍看好长周期维度海外投资者的增量“趋势性”流入。
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来源：经济参考报
当前，新能源汽车产业蓬勃发展，而氢能作为一种更加绿色、环保、健康和可再生的能源，具有巨大潜力。作为最理想的替代能源，氢能储量大污染小效率高。因此，面对能源安全、环境保护等压力，发展氢能已成为能源转型共识。
众多车企纷纷试水
使用氢燃料电池车拥有几乎零排放的优势，同时，氢燃料电池能抗住零下30摄氏度的极端低温环境。理想状态下，氢燃料电池车的尾气，排出来的是水，是最为环保的燃料之一。此外，加注时间短和续航里程长的特点也使得氢能被业界视为传统内燃机理想的替代解决方案。在此背景下，全球各大车企都纷纷试水氢燃料电池汽车，未来，新能源汽车或将步入崭新的氢燃料时代。
据外媒报道，由于英国政府计划2035年前停售所有的燃油车，因此捷豹路虎计划在2030年前正式推出氢燃料电池车型。此前，捷豹路虎被报道过计划开发氢燃料电池技术，该计划被称为宙斯计划。据悉，路虎推出的第一台氢燃料电池车型将是一款旗舰SUV，大概率会是全新一代揽胜极光，随后，揽胜、揽胜星脉等SUV也将陆续推出氢燃料车型。另外，捷豹也会推出氢燃料电池车型，如F-Pace等。
日前，宝马公司再次证实其氢燃料电池SUV——i Hydrogen NEXT将在2022年进行小规模生产，正式量产时间为2025年。该车的电堆系统由宝马集团研发，而单体氢燃料电池来自于丰田公司。据此前信息显示，该车的最大续航里程将达到500公里，单次加氢时间在3至4分钟，燃料加注时间和续航里程，与传统燃油汽车接近。
今年7月6日，现代汽车打造的全球首款量产氢燃料电池重型卡车——XCIENT Fuel Cell，首批10台车辆已启程运往瑞士。按计划，现代汽车将于今年9月起，向瑞士客户陆续交付50台XCIENT Fuel Cell氢燃料电池重卡。按计划，到2025年，现代集团将分阶段交付1600辆氢燃料电池卡车。
近日，美国新能源汽车公司Hyperion发布了旗下首款采用氢动力的汽车—Hyperion XP-1。据悉，这款车0-100km/h加速时间仅为2.2S，最高速度为356km/h。续航里程达到了1635km，并且重新加燃料仅需要3分钟。公司表示，未来会把更多航空领域的氢燃料以及使用技术应用到汽车方面上来。据外媒报道，通用汽车与本田汽车日前宣布，拟在北美地区组建汽车业务联盟，联合研发，节约成本。据介绍，近期双方的合作项目就包括氢燃料电池的研发和生产。
目前，随着技术的不断突破和产业的日益壮大，国产“氢汽车”发展也驶入了快车道。此前，在以“感·创未来”为主题的2020广汽科技日直播中，广汽首款氢燃料电池汽车Aion LX Fuel Cell一亮相即引发一波刷屏。这是一款基于广汽GEP 2.0平台开发的氢燃料电池汽车，搭载自主集成开发的氢燃料电池系统，预计今年内开始示范运行。
据上汽集团旗下子公司上汽大通官方介绍，其首款氢燃料电池MPV EUNIQ 7将于近期上市。日前，上汽大通MAXUS EUNIQ 7迎来了全球首次碰撞试验，其以氢瓶完好无损、系统无泄漏的碰撞结果印证了车身防护与氢瓶保护的硬实力，同时也意味着全球首款氢燃料电池MPV距离量产上市更近了一步。
今年6月，上汽MAXUS EUNIQ 7首辆车于无锡工厂正式下线，这款车定位为绿色环保燃料电池商务车，电机最高功率为150kW，可以实现-30℃冷启动，最高续航里程高达650km，并可在5分钟内就能完成加氢，这几乎与燃油车加油一样方便。在行驶过程中，EUNIQ 7所配备的高压储氢罐将氢输送入燃料电池，因此，上汽MAXUS EUNIQ 7所产生的排放只有清洁的水。
此外，大连市首台自主研发制造、具有完全知识产权的全新产品“海豚精灵”氢燃料电池城市客车日前在金普新区一汽客车（大连）有限公司正式下线。与纯电动公交车相比，氢燃料客车平均补充氢燃料时间为10分钟至15分钟，比纯电动充电时间缩短60%至70%。在首台氢燃料电池客车样车下线后，一汽客车（大连）有限公司将进入批产阶段，预计年底前将实现交付20台整车的目标。按照计划，今年年底前，氢燃料电池客车将在大连市部分公交线路示范运行。
各国加大扶持力度
此外，全球多国也在政策方面给予氢燃料更大的扶持力度，势必将进一步推动氢燃料电池汽车的发展。据韩联社报道，韩国总理丁世均表示，韩政府于6月成立了“绿色氢能海外事业团”，重点发掘建立氢燃料海外供应链具体项目。下一阶段，韩国将推动建设以可再生能源及绿色氢能为主要能源的绿色产业集群，建立全球绿色氢能供应网。政府还计划到2030年普及85万辆氢能汽车，并将氢充电站扩充至660个，扩大大型货车和中远程巴士的普及车型，并上调购买补贴。
与此同时，欧盟委员会日前发布了《欧盟氢能战略》和《欧盟能源系统整合策略》，希望借此为欧盟设置新的清洁能源投资议程，以达成在2050年实现气候中和的目标。为实施氢能源战略，欧盟委员会成立“欧洲清洁氢联盟”，由相关产业领导者、民间机构、国家及地区能源官员和欧洲投资银行共同发起，旨在为氢能源的大量生产提供投资，满足欧盟国家对清洁氢能的需求。
近年来，德国已经成为氢技术发展的先驱。目前，该国计划再投资90亿欧元，其中20亿欧元指定用于与国际伙伴的合作。作为联合开发低碳能源计划的一部分，俄罗斯和德国的公司提出了一项建立联合制氢工厂的计划。德国商会主席马蒂亚斯·舍普说，俄罗斯作为一个“拥有巨大水资源储备的原材料超级大国”，将是氢能合作的理想伙伴。目前，德国共有84个加氢站，计划到2020年底增加到100个。
法国政府上周发布两年投入总额1000亿欧元的经济刺激方案，希望在2022年底前，通过增加公共投资、政府补贴和削减税率等措施缓解新冠疫情对法国经济的冲击。政府将继续推动能源结构从化石燃料转向清洁能源，因此法国这份财政刺激计划中特意提到了刺激氢能产业的计划，未来两年里将给予20亿欧元的拨款。
今年3月，包括奥雅纳、英国石油等英国十家能源系统代表公司牵头成立氢能特别工作组。该组织的愿景是让包括政府、行业和公众在内的广泛利益相关者联合起来，以推动对氢的投资，将其作为一种重要的、变革性的脱碳解决方案，并在整个经济中得到应用。
此前，特别工作组发布了《氢在实现零排放方面的作用》报告。该报告概述了未来五年内业界和英国政府应采取的一系列建议，包括政府应制定跨部门的氢能战略；政府应在下一个财政计划中向氢生产、储存和分销项目投入10亿英镑；加大对制氢、工业用氢、发电氢、交通氢的经济支持；2025年前英国应建立100个加氢站，以支持氢能交通的发展。
近日，日本东芝能源系统与解决方案公司（东芝ESS）宣布，东芝ESS已成功向富山氢能促进委员会交付“H2One加氢站集成系统”。该系统于上个月在日本富山县富山市环境中心开始运行。东芝ESS制造的“H2One加氢站集成系统”使用可再生能源产生的电能产生氢气，并向燃料电池汽车提供氢气。该系统能够在三分钟之内为一辆电池乘用车加满氢气，每天生产的氢气量可供八辆氢燃料电池车使用。
与此同时，今年9月2日，我国交通运输部印发《交通运输部关于浙江省开展构筑现代综合立体交通网络等交通强国建设试点工作的意见》。任务要点指出，要优化供能业态配置，探索开展氢燃料电池汽车应用。
日前发布的《河南省推动制造业高质量发展实施方案》指出，巩固新能源客车优势，支持氢燃料电池客车研发和示范应用。《广州市促进汽车产业加快发展的意见》也已于近期审议通过，意见特别指出要实现氢燃料电池汽车初步商业化运营的目标。
制约瓶颈有待突破
必须承认的是，当前发展氢燃料电池汽车的确面临着一些困难。目前，全球氢能产能无法满足新项目的能源需求。能源经济与金融分析研究所（IEEFA）近日发布的一份报告称，去年至今，全球总计宣布了50个新建氢能项目，但资金短缺和政策支持不力可能使这些项目停滞不前。
根据该报告，上述50个氢能项目均为绿色制氢项目，总装机容量为50吉瓦，总投资成本约为750亿美元，其中大多数项目将在2025年左右开始商业运营，预计年产能可达400万吨。然而，业内预测，到2030年，全球对绿色氢能的需求每年将达到870万吨。这意味着如果不在绿色制氢产业投入更多资金与政策支持，未来全球将面临巨大的氢能供应缺口。
然而，快速扩大氢能规模面临压力，其中成本是氢能扩张的决定性障碍。绿氢价格昂贵，据国际能源署估算，目前约为3.5欧元至5欧元/公斤，在未来一段时间内都没有市场竞争力。氢燃料电池汽车的潜在需求很多，例如在冷库、港口、工业园区等场景的应用，但目前氢燃料电池汽车还处在示范应用阶段，没有大规模推广，市场吸引力不够，对包括加氢站在内的配套基础设施建设和产业链发展的带动作用不足，无法大规模生产，也导致成本较高。
此外，氢燃料电池技术也面临着研发投入和使用成本高的难题，推广普及并不容易。针对新能源车发展中的难点问题，急需加快科技创新，加快氢能源燃料电池汽车的研发，创新和提升新能源车品质和服务。同时，鼓励有产业基础的重点地区建设氢能燃料电池产业园区，加快产业集群建设和商业化示范运营，带动全产业链的成熟和完善。
随着全球对清洁能源的日益重视，氢燃料电池车作为汽车环保的终极解决方案之一，必然是汽车工业的发展方向。目前，氢能的应用已经积累了科学家们的大量研究，开始逐渐走向市场，但其产业化之日是否能够早日到来，还取决于氢燃料技术的成熟度以及成本是否能够大幅下降。
原标题：【国君策略】如何理解人民币升值，外资却在卖股票
来源：谈股问君
人民币升值，外资却减持中国股票，原因几何？关键在于不确定性环境中，外资风险偏好下降，重仓股高估值隐含的预期收益降低与风险补偿不足。中期仍看好增量流入。
逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差高位，外资却在卖股票。近两个月，FICC市场有两个重要的变化，一个是人民币升值，接近6.8；一个是中美利差扩大，创10年新高。人民币升值预期下中国资产吸引力上升成为市场关注的焦点，但与之相对的是近两个月来以北上资金为代表的海外投资者持续抛售A股，成为当前A股市场微观结构恶化不可忽视的力量，逻辑与现实的背离困扰诸多国内投资者。
汇率与股票投资，并非因果关系，需审视定价驱动是否同源。跨资产的变化，是投资者内心世界与投资逻辑在不同资产类别上的投射。定价驱动可同源，可非同源，也可相互影响。汇率短期变化表达了国别之间宽松预期/通胀预期/增长预期/风险预期的差异，也能够影响股票定价的分子端与分母端预期。中期视角看，汇率升贬值预期与海外权益资本流入之间存在同向的相关关系，即人民币升值预期上升，海外资本边际流入。2018年前这一关系显著，2018年后出现多次背离（贬值-资本流入），主要原因在于以MSCI指数A股扩容纳入为代表的中国资本市场开放加速深化，外资“增配中国”的优先级高于预期收益。
理解当下背离一：海外投资者风险偏好下降。股票是风险资产，相对于2018-2019年海外投资A股的“逆流而上”，2020年全球指数纳入扩容暂告段落，外资流入“趋势项”弱化，更显主动。7月中旬以来监管、流动性收紧预期与中美风险短期难以证真/证伪下，海外投资者风险偏好下降。有两个表征：1）作为风险度接近于0的中国利率债券，外资大幅净增持，区别于有风险特征属性的股票净抛售。2）对流动性与风险更敏感的海外热钱/博弈型投资者大幅减持，成为2020年7月中旬来北上资金大幅净流出波动的主要边际力量。在人民币资产升值的预期下，外资在不同风险特征的资产类别中的投资行为与对风险敏感的博弈型海外投资者行为恰恰反映其风险偏好的下降。
理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足。我们独家的外资偏好组合估值显示外资重仓股估值已达沪港通开通以来新高，并于4月后快速拉大与非重仓股的估值差异。估值贵不是卖的理由，而是相对于利率上升（债券配置价值上升）与风险预期的变化，当前其重仓股偏高的估值隐含的预期收益下降，风险溢价接近历史低点补偿不足，进而北上流入波动。
展望未来：海外投资者中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入。7月来低风险特征且受益于经济修复的顺周期成为配置型外资的边际增持方向。可看出，配置型外资在股票资产内部的选择与外资在不同资产类别选择思路是相同的。人民币升值，外资抛售股票，综上所述症结在于风险预期。展望未来短期核心在于风险预期的边际：一是中美关系边际改善；二在于市场风险逐步释放（预期低点）。中期仍看好开放逻辑下的增量流入。
1． 逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差走阔，外资却在卖A股股票
2． 汇率与股票投资：并非因果关系，需关注定价驱动是否同源
3． 理解当下背离一：源于海外投资者风险偏好下降
4． 理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足
5． 展望未来：外资中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入
1． 逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差走阔，外资却在卖A股股票
跨资产的重要变化：人民币相对美元升值，中美长债利差逾近十年高位。在FICC市场，汇率与利率两个资产类别在过去的两个月中发生了重要的变化，美元兑人民币接近6.8，中美10年期国债利差达到近10年的新高。以上的这种变化来自于中国相对于美国更快的经济修复，更早的对货币政策与流动性预期调节和管理，以及中国扩张的经常账户顺差。
但与之相对的是，以北上资金为代表的海外投资者却在抛售中国A股。人民币升值+中美利差扩大，其隐含的是人民币资产的预期收益和配置价值在提升，市场中也有诸多学者与投资者看好人民币升值下的资本流入。但是在近两个月，尤其是股票市场，以北上资金为代表的海外投资者却抛售A股股票，净流出波动也较大。逻辑与海外投资者行为之间形成了一个背离，在广泛路演交流中我们发现这一现象困扰了众多投资者。
2． 汇率与股票投资：并非因果关系，需关注定价驱动是否同源
汇率、利差对海外权益资本流入之间并非因果关系，应关注定价驱动是否同源。投资者存在一个误区，认为人民币汇率贬值/升值与股票市场海外资本流入之间存在因果关系。但并非如此，包括利率在内，均为投资者内心世界与投资逻辑在不同资产类别上的投射，它的驱动可以是同源的，也可以是不同源的，也能够相互影响，如人民币升值预期能够增厚权益投资预期收益。
从中期的视角去看，汇率升贬值预期与中国股票市场海外资本流入之间存在一个同向的相关关系，即人民币升值预期上升，资本边际流入。汇率变动的背后，是国别之间竞争优势的相对变化。经典的理论描述了一个基本的框架，比如购买力平价理论、利率平价理论等。就实际投资层面更为具体的而言，汇率变动表达了国别之间宽松预期、增长预期、通胀预期与风险预期等因素的差异。这些因素同样能够驱动股票定价DDM的分子端与分母端的预期，进而推动海外权益资本的流入流出，体现出一定的同向性。从中期维度，我们能够看到人民币升/贬值预期与股票市场海外资本流入的同向关系，人民币升值预期提升，资本边际流入。
过去两年以来，海外投资者“增配中国”优先级高于预期收益，造成了相关关系的一定背离。我们刚才讨论了从中期的维度看人民币与海外权益资本流入之间存在相关关系，这一关系在2018年以前具有一致性，但2018年以后时常出现背离（图4）。比如，2018年人民币贬值而外资同期大幅净流入，2019年6-8月人民币贬值外资同期也是大幅净流入。这一关系的背离干扰了诸多投资者理解人民币升贬值预期与海外权益资本流入的关系。逻辑和现象背离的背后，有一个重要的因素是过去两年以来中国资本市场开放提速过程当中，全球资本增配中国的优先级要高于资产收益的考量。尤其是，2018年中以来多轮的以MSCI、FTSE等为代表的国际指数纳入A股与扩容为同期中国A股市场带来了较大规模的增量资金，在相应的时间节点上可以看到北上资金净流入周期项的大幅脉冲（图4红色三角标记）。
3． 理解当下背离一：源于海外投资者风险偏好下降
本轮人民币升值，海外投资者卖出中国A股。如何理解？首先是源于流动性收紧与风险预期下，海外投资者风险偏好下降。首先我们要明确的一点是，股票资产是风险资产，不是无风险资产。相对于2018-2019年风险冲击过程中海外投资者对A股投资的“逆流而上”，一个重要的制度环境在于，各大国际指数A股纳入扩容告一阶段，2020年海外权益资本流入更加的凸显“主动化”，在上文中提到的趋势项流入的力量边际减弱。这是我们看到，2020年以来北上资金时常“大进大出”、“快进快出”现象的重要原因与驱动变量。其次，自7月份以来，监管降温、大小非解禁、中国货币政策边际收紧，而美国大选为时尚早且摩擦不断，中美关系边际恶化的风险无法在短期证实或证伪，因此海外投资者的“风险评价/风险偏好”也不能够有效的降低。
一个典型的参考系在于，低风险特征的资产类别被海外投资者大幅增持。在人民币升值+中美利差高位的组合下，近两个月来风险度接近于0的中国利率债券获得了海外投资者的大幅净买入，与之相对的是具有风险特征属性的股票被抛售。在人民币资产升值的预期下，海外投资者在不同资产类别中的投资行为恰恰反映了海外投资者风险偏好的下降。我们在上文中所提的，人民币升值、利差扩大所驱动的逻辑与海外投资者卖出股票的逻辑可以非同源，因此导致了背离。
另一个参考系则在于，在海外投资者当中对风险和流动性更为敏感的热钱/博弈型投资者是近两个月以来北上资金“大进大出”的主要边际力量。不同托管机构类型的北上资金风格有较大的差异，托管于外资银行的北上资金从2018年MSCI纳入A股扩容以来，保持一个稳定持续的净流入，偏向配置型。与之相对的是，托管于外资投行的偏博弈/热钱的海外投资者则对风险和流动性较为敏感，在2020年7-8月更是表现为大进大出，快进快出，成为影响北上资金大幅波动的主要边际力量。从该类资金特性以及近期变化也能够体现出北上资金的风险偏好下降。
4． 理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足
海外投资者重仓股高估值隐含的短期预期收益下降。我们在2019年6月的专题报告《海外资本流动的驱动、配置、择时与展望》中讨论了海外投资者择时的两个基准，一个是景气周期的方向，另一个是估值水平的高低，更重要的是估值水平下隐含的预期收益的高低。2020年4月至今，我们通过外资偏好组合（见下图注）以及MSCI质优100成分来表征外资的持仓总体估值结构，可以看到：1）不论是外资偏好组合，还是MSCI质优100成分，估值水平均已达到较高的水平。外资偏好组合估值达到了有沪港通历史以来的最高值，这与宽松预期下全球龙头股票估值攀升总体也是一脉相承的。2）重仓股相对非重仓股的估值差异快速扩大。持仓更为集中的外资偏好组合（其标的覆盖了60%以上的持仓市值），与更为宽泛的MSCI质优100相比，估值差异不断扩大。值得注意的是，海外投资者持仓的重仓股估值偏高，但是估值水平的高低并不意味着投资行为的定向变化，就像股票估值贵可以更贵，便宜可以更便宜。而是在于，在股票资产的内部，7月以来流动性收紧预期与风险环境的变化使得投资者分歧从扩大走向一致，对高估值股票的容忍度在降低，同时表明投资者对重仓的高估值股票隐含的预期收益下降。
从跨资产的角度看，北上投资者持有的重仓股风险溢价水平低，也就意味着相对于债券而言，该重仓结构在面对风险环境下的风险补偿不足。我们在上文从不同资产类别风险特征的角度讨论了近期在人民币升值过程当中海外投资者在不同资产类别的投资行为，倾向于风险特征更低的中国债券资产。除了风险特征之外，我们认为，还有一个重要的因素是在于当前海外投资者重仓股高估值所隐含的风险溢价较低，尚不足以在中美关系尚且紧张时期提供足够的补偿。且相对于受益于利率上升配置价值提升的债券类资产，该重仓股在当前阶段的配置价值优势下降。
5． 展望未来：外资中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入
从短期维度，外资流入的修复核心在于风险预期的边际。人民币升值，外资抛售A股，我们在上文中核心讨论了主要的症结在于流动性与风险预期。因此，在人民币升值与中美利差走阔的过程当中，海外投资者选择了风险度更低且预期回报更优的债券资产。从短期的维度，我们认为短期的维度外资流入的修复与否核心在于风险预期，一看中美关系边际缓和/改善的节点；二看市场风险释放的水平是否足够（预期低点）。
但是，当前的风险预期并不意味着外资将系统性的减持中国股票，配置结构在目前更凸显重要性。中国资本市场开放化的进程仍在深化，我们认为从长周期的维度海外投资者增持中国A股的趋势并没有结束。尽管从7月中旬至今，我们看到了北上投资者尤其是博弈型投资者的“大进大出”，但与之相对的是配置型的投资者仍在持续不断的买入A股。不同之处在于相对于二季度全面增持，当前配置型海外投资者的投资结构开始分化，具有低风险特征、高安全边际、受益于经济修复的顺周期板块成为近两个月以来配置型投资者主要的增持方向，而其重仓的消费与金融板块正经历逐步的减持过程。我们也可以发现，配置型海外投资者在股票资产内部的选择与外资在不同资产类别中的选择的思路是相同的。但是，从中长期的角度，中国市场开放的红利还未结束，金融市场的供给侧改革以及优质公司上市进程也正在加速，仍看好长周期维度海外投资者的增量“趋势性”流入。
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来源：经济参考报
当前，新能源汽车产业蓬勃发展，而氢能作为一种更加绿色、环保、健康和可再生的能源，具有巨大潜力。作为最理想的替代能源，氢能储量大污染小效率高。因此，面对能源安全、环境保护等压力，发展氢能已成为能源转型共识。
众多车企纷纷试水
使用氢燃料电池车拥有几乎零排放的优势，同时，氢燃料电池能抗住零下30摄氏度的极端低温环境。理想状态下，氢燃料电池车的尾气，排出来的是水，是最为环保的燃料之一。此外，加注时间短和续航里程长的特点也使得氢能被业界视为传统内燃机理想的替代解决方案。在此背景下，全球各大车企都纷纷试水氢燃料电池汽车，未来，新能源汽车或将步入崭新的氢燃料时代。
据外媒报道，由于英国政府计划2035年前停售所有的燃油车，因此捷豹路虎计划在2030年前正式推出氢燃料电池车型。此前，捷豹路虎被报道过计划开发氢燃料电池技术，该计划被称为宙斯计划。据悉，路虎推出的第一台氢燃料电池车型将是一款旗舰SUV，大概率会是全新一代揽胜极光，随后，揽胜、揽胜星脉等SUV也将陆续推出氢燃料车型。另外，捷豹也会推出氢燃料电池车型，如F-Pace等。
日前，宝马公司再次证实其氢燃料电池SUV——i Hydrogen NEXT将在2022年进行小规模生产，正式量产时间为2025年。该车的电堆系统由宝马集团研发，而单体氢燃料电池来自于丰田公司。据此前信息显示，该车的最大续航里程将达到500公里，单次加氢时间在3至4分钟，燃料加注时间和续航里程，与传统燃油汽车接近。
今年7月6日，现代汽车打造的全球首款量产氢燃料电池重型卡车——XCIENT Fuel Cell，首批10台车辆已启程运往瑞士。按计划，现代汽车将于今年9月起，向瑞士客户陆续交付50台XCIENT Fuel Cell氢燃料电池重卡。按计划，到2025年，现代集团将分阶段交付1600辆氢燃料电池卡车。
近日，美国新能源汽车公司Hyperion发布了旗下首款采用氢动力的汽车—Hyperion XP-1。据悉，这款车0-100km/h加速时间仅为2.2S，最高速度为356km/h。续航里程达到了1635km，并且重新加燃料仅需要3分钟。公司表示，未来会把更多航空领域的氢燃料以及使用技术应用到汽车方面上来。据外媒报道，通用汽车与本田汽车日前宣布，拟在北美地区组建汽车业务联盟，联合研发，节约成本。据介绍，近期双方的合作项目就包括氢燃料电池的研发和生产。
目前，随着技术的不断突破和产业的日益壮大，国产“氢汽车”发展也驶入了快车道。此前，在以“感·创未来”为主题的2020广汽科技日直播中，广汽首款氢燃料电池汽车Aion LX Fuel Cell一亮相即引发一波刷屏。这是一款基于广汽GEP 2.0平台开发的氢燃料电池汽车，搭载自主集成开发的氢燃料电池系统，预计今年内开始示范运行。
据上汽集团旗下子公司上汽大通官方介绍，其首款氢燃料电池MPV EUNIQ 7将于近期上市。日前，上汽大通MAXUS EUNIQ 7迎来了全球首次碰撞试验，其以氢瓶完好无损、系统无泄漏的碰撞结果印证了车身防护与氢瓶保护的硬实力，同时也意味着全球首款氢燃料电池MPV距离量产上市更近了一步。
今年6月，上汽MAXUS EUNIQ 7首辆车于无锡工厂正式下线，这款车定位为绿色环保燃料电池商务车，电机最高功率为150kW，可以实现-30℃冷启动，最高续航里程高达650km，并可在5分钟内就能完成加氢，这几乎与燃油车加油一样方便。在行驶过程中，EUNIQ 7所配备的高压储氢罐将氢输送入燃料电池，因此，上汽MAXUS EUNIQ 7所产生的排放只有清洁的水。
此外，大连市首台自主研发制造、具有完全知识产权的全新产品“海豚精灵”氢燃料电池城市客车日前在金普新区一汽客车（大连）有限公司正式下线。与纯电动公交车相比，氢燃料客车平均补充氢燃料时间为10分钟至15分钟，比纯电动充电时间缩短60%至70%。在首台氢燃料电池客车样车下线后，一汽客车（大连）有限公司将进入批产阶段，预计年底前将实现交付20台整车的目标。按照计划，今年年底前，氢燃料电池客车将在大连市部分公交线路示范运行。
各国加大扶持力度
此外，全球多国也在政策方面给予氢燃料更大的扶持力度，势必将进一步推动氢燃料电池汽车的发展。据韩联社报道，韩国总理丁世均表示，韩政府于6月成立了“绿色氢能海外事业团”，重点发掘建立氢燃料海外供应链具体项目。下一阶段，韩国将推动建设以可再生能源及绿色氢能为主要能源的绿色产业集群，建立全球绿色氢能供应网。政府还计划到2030年普及85万辆氢能汽车，并将氢充电站扩充至660个，扩大大型货车和中远程巴士的普及车型，并上调购买补贴。
与此同时，欧盟委员会日前发布了《欧盟氢能战略》和《欧盟能源系统整合策略》，希望借此为欧盟设置新的清洁能源投资议程，以达成在2050年实现气候中和的目标。为实施氢能源战略，欧盟委员会成立“欧洲清洁氢联盟”，由相关产业领导者、民间机构、国家及地区能源官员和欧洲投资银行共同发起，旨在为氢能源的大量生产提供投资，满足欧盟国家对清洁氢能的需求。
近年来，德国已经成为氢技术发展的先驱。目前，该国计划再投资90亿欧元，其中20亿欧元指定用于与国际伙伴的合作。作为联合开发低碳能源计划的一部分，俄罗斯和德国的公司提出了一项建立联合制氢工厂的计划。德国商会主席马蒂亚斯·舍普说，俄罗斯作为一个“拥有巨大水资源储备的原材料超级大国”，将是氢能合作的理想伙伴。目前，德国共有84个加氢站，计划到2020年底增加到100个。
法国政府上周发布两年投入总额1000亿欧元的经济刺激方案，希望在2022年底前，通过增加公共投资、政府补贴和削减税率等措施缓解新冠疫情对法国经济的冲击。政府将继续推动能源结构从化石燃料转向清洁能源，因此法国这份财政刺激计划中特意提到了刺激氢能产业的计划，未来两年里将给予20亿欧元的拨款。
今年3月，包括奥雅纳、英国石油等英国十家能源系统代表公司牵头成立氢能特别工作组。该组织的愿景是让包括政府、行业和公众在内的广泛利益相关者联合起来，以推动对氢的投资，将其作为一种重要的、变革性的脱碳解决方案，并在整个经济中得到应用。
此前，特别工作组发布了《氢在实现零排放方面的作用》报告。该报告概述了未来五年内业界和英国政府应采取的一系列建议，包括政府应制定跨部门的氢能战略；政府应在下一个财政计划中向氢生产、储存和分销项目投入10亿英镑；加大对制氢、工业用氢、发电氢、交通氢的经济支持；2025年前英国应建立100个加氢站，以支持氢能交通的发展。
近日，日本东芝能源系统与解决方案公司（东芝ESS）宣布，东芝ESS已成功向富山氢能促进委员会交付“H2One加氢站集成系统”。该系统于上个月在日本富山县富山市环境中心开始运行。东芝ESS制造的“H2One加氢站集成系统”使用可再生能源产生的电能产生氢气，并向燃料电池汽车提供氢气。该系统能够在三分钟之内为一辆电池乘用车加满氢气，每天生产的氢气量可供八辆氢燃料电池车使用。
与此同时，今年9月2日，我国交通运输部印发《交通运输部关于浙江省开展构筑现代综合立体交通网络等交通强国建设试点工作的意见》。任务要点指出，要优化供能业态配置，探索开展氢燃料电池汽车应用。
日前发布的《河南省推动制造业高质量发展实施方案》指出，巩固新能源客车优势，支持氢燃料电池客车研发和示范应用。《广州市促进汽车产业加快发展的意见》也已于近期审议通过，意见特别指出要实现氢燃料电池汽车初步商业化运营的目标。
制约瓶颈有待突破
必须承认的是，当前发展氢燃料电池汽车的确面临着一些困难。目前，全球氢能产能无法满足新项目的能源需求。能源经济与金融分析研究所（IEEFA）近日发布的一份报告称，去年至今，全球总计宣布了50个新建氢能项目，但资金短缺和政策支持不力可能使这些项目停滞不前。
根据该报告，上述50个氢能项目均为绿色制氢项目，总装机容量为50吉瓦，总投资成本约为750亿美元，其中大多数项目将在2025年左右开始商业运营，预计年产能可达400万吨。然而，业内预测，到2030年，全球对绿色氢能的需求每年将达到870万吨。这意味着如果不在绿色制氢产业投入更多资金与政策支持，未来全球将面临巨大的氢能供应缺口。
然而，快速扩大氢能规模面临压力，其中成本是氢能扩张的决定性障碍。绿氢价格昂贵，据国际能源署估算，目前约为3.5欧元至5欧元/公斤，在未来一段时间内都没有市场竞争力。氢燃料电池汽车的潜在需求很多，例如在冷库、港口、工业园区等场景的应用，但目前氢燃料电池汽车还处在示范应用阶段，没有大规模推广，市场吸引力不够，对包括加氢站在内的配套基础设施建设和产业链发展的带动作用不足，无法大规模生产，也导致成本较高。
此外，氢燃料电池技术也面临着研发投入和使用成本高的难题，推广普及并不容易。针对新能源车发展中的难点问题，急需加快科技创新，加快氢能源燃料电池汽车的研发，创新和提升新能源车品质和服务。同时，鼓励有产业基础的重点地区建设氢能燃料电池产业园区，加快产业集群建设和商业化示范运营，带动全产业链的成熟和完善。
随着全球对清洁能源的日益重视，氢燃料电池车作为汽车环保的终极解决方案之一，必然是汽车工业的发展方向。目前，氢能的应用已经积累了科学家们的大量研究，开始逐渐走向市场，但其产业化之日是否能够早日到来，还取决于氢燃料技术的成熟度以及成本是否能够大幅下降。
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